主板、中小板或创业板？从板块特性、申请成本剖析新三板企业“转板”板块选择
导语
截至2017年6月27日，共计101家新三板企业处于IPO排队审核状态，其中40家企业申请主板上市，12家企业申请中小板上市，49家企业申请创业板上市。正在申报IPO的新三板企业上市板块选择分布与此前已成功“转板”新三板企业大部分选择创业板有较大的差异。
企业在计划IPO的道路上，板块的选择是其资本规划中的重要部分，企业所处的行业、经营状况、发展战略规划等对其上市路径的选择影响较大，主板、中小板和创业板对企业的差别在哪里？企业又该如何选择上市板块？
从企业IPO的时间成本中来看，2017年2月以来，无论是申报主板、中小板和创业板的过会企业排队时间开始出现趋同趋势。2017年截至6月27日，IPO申报主板上市企业排队时间为1.64年，申报中小板和创业板企业排队时间均为1.59年。而对于规范成本来说，企业申报三个板块的规范成本主要区别在于财务要求，其余信息披露，运营规范等规范性要求三个板块之间基本一致。
尽管目前申请三个板块的时间成本和规范成本差异不大，但是根据不同板块的特性和自身的发展需求选择上市板块将为企业带来更大价值。为了为企业在进行资本规划时提供借鉴，广证恒生此篇报告主要对主板、中小板和创业板三大上市板块的企业特征、流动性、融资能力和估值定价等方面做出分析。
企业在上市之后，依靠资本市场中进行资本运作以帮助企业更好地发展是企业的重点工作。广证恒生后续会针对三个板块融资、并购、重组等资本运作的差异对比更进一步的分析，希望可以在资本规划上为企业提供更多的帮助。
一、101家新三板企业处于IPO排队阶段，申报主板企业占比39.6%
截至2017年6月27日，根据证监会最新披露首发审核企业名单，共查询得101家正在排队的新三板企业。其中40家申报主板上市、49家申报创业板上市、12家申报创业板上市。
而此前自2007年以来“转板”成功的20家企业中，16家企业于创业板上市，选择创业板的“转板”企业占比80%，而截至目前的新三板企业中申报创业板上市的数量占比48.5%，已经与历史“转板”情况产生较大差异。
二、各板块企业特点显著，主板企业规模大、中小板、创业板企业成长性强
企业在计划IPO的道路上，板块的选择是其资本规划中的重要部分，企业所处的行业、经营状况、发展战略规划等对其上市路径的选择影响较大，主板、中小板和创业板对企业的差异在哪里，企业又该如何选择上市板块？
截至2017年6月27日，主板共计1759只成分股，总市值达425,607.04亿元；中小板共有866只成分股，总市值100,760.83亿元；创业板共有651只成分股，总市值50,114.92亿元。主板市场企业数量最多、企业市值规模最大，估值最低；创业板企业数量最少、市值规模最小、估值最高。
新三板企业在转板前，需要综合考虑各板块的企业规模和行业特征，以选择最适合该企业的板块进行转版，其中企业规模通过营业收入及其增长率表现，行业特征则通过各板块行业分布展示。
1.1企业规模：主板企业规模大但成长性低，中小板和创业板企业规模较小但成长性高
创业板成立初衷是为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。因此《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中规定的创业板财务门槛相对于《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定的主板、中小板的财务门槛要低。
但与此同时，《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中对企业的主营业务特性有专门的要求，其中第十三条规定：“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。”而主板、中小板则没有响应的要求。
我们对2017年分别在三个板块成功IPO企业前一年的营业收入及其增长率进行了统计，以分析目前三个板块过会企业在企业规模及成长性上的差异。
统计2017年上市的企业的2016年营业收入及其增长率，主板企业2016年的平均营业总收入是最高的，达到了24.02亿元，远高于中小板和创业板的企业规模基数；但是就2016年营收增长率而言，中小板和创业板分别达到了60.93%和45.14%，远高于主板的14.67%。由此得出，蓝筹企业即业绩优良的成熟企业较多集中在主板，而成长型即虽然营收基数小但是增速快有发展潜力的企业则更多的集中在中小板和创业板。
1.2行业特征：主板/中小板工业企业数量最多，工业企业占比均超过20%，创业板信息技术企业数量最多，占比37.3%
将各个上市板块中的企业所属行业拆分来看，各个板块中企业结果差异较大。主板和中小板中企业主要集中于工业、可选消费和材料；其中，主板工业企业最多，占比22.5%；中小板中工业企业亦为最多，占比26.8%，工业企业集中度高于主板。而创业板中信息技术、工业、材料和医疗保健行业为主要行业，其中信息技术企业数量比例最大，占比37.3%，行业集中度较高。
主板与中小板企业分布情况较为类似，主要差别在于工业、材料、可选消费和信息技术四个企业较为集中的行业集中度比主板大；且主板中房地产企业等规模性较强的企业数量占比较大。
创业板中行业集中最大，创业板中企业数量最多的信息技术、工业、材料、医疗保健和可选消费行业企业占比95.9%，其中信息技术行业企业占比达37.3%。
三、主板、中小板和创业板IPO申报时间成本与规范成本对比
新三板企业在选择上市板块时，也需考虑成本问题，包括排队过会的时间成本和进入该板块的准入成本。研究后得出，创业板近几年的排队时间始终是最低的，但是三个板块的排队时间有趋同的趋势；三个板块在规范成本上几乎接近。
3.1 时间成本：2017年2月以来三个上市板块排队时间趋同，创业板排队时间仍为最低
排队时间是企业在选择IPO板块时最重要的考虑因素，下面统计2017年过会企业排队时间统计结果。从2017年1月到6月，257家过会企业的平均排队时间整体呈下降趋势，波动幅度在1.53年到1.79年之间，整体排队时间从1月的1.78年下降至6月的1.59年。
对比三个板块可以发现，2017创业板的平均排队时间最少，为1.6年，小于主板和中小板的1.74和1.73年。主板和中小板的排队时间呈下降趋势，创业板平均排队时间呈略微上升趋势，三个板块的排队时间在2017年2月开始成趋同状态，但创业板总体排队时间仍未最低。
3.2 规范成本：2016年来IPO审核过会企业业绩远超上市规范要求
中国证券监督管理委员会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》两份政策条款于2016年1月1日开始施行，分别对主板和中小板以及创业板的合法合规性做出了要求，就财务与会计、规范运营和信息披露三部分进行对比后发现两《办法》对三大板块合法合规性的要求相近。
3.2.1 IPO成功企业远超财务与会计规范门槛
财务与会计部分，除了在净利润和现金流部分主板和中小板的准入门槛较高外，在资产质量、公司内部财务内控制度完善、公司财务报表规范、会计核算符合规定、完整披露关联方关系、税务、债务和财务报表信息真实性方面的准入要求相似。
我们对2017年以来IPO成功的企业的业绩水平与《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中要求的门槛水平进行比较，发现虽IPO提速，但企业的业绩水平仍未降低，2017年以来申请主板/中小板上市的过会企业平均3年累计净利润为44115.03万元，远超过3000万元标准；申请创业板上市的过会企业平均近两年净利润为13957.94万元，且未发现有过会前1年出现亏损的企业。
虽自2016年四季度以来，IPO审核提速，但从2016年截至2017年6月27日首发审核过会的企业业绩仍与审核提速前保持着较一致的水平，并未出现下降。实际过会的企业业绩均远高于上海市规范要求。
3.2.2 主板、中小板和创业板对规范运营要求较一致
规范运营方面，《创业板办法》对主板和中小板的公司制度和监管人提出了更严密的要求，在了解法规、内部控制制度健全有效、公司经营规范合规、权限审批和资金管理制度方面准入要求相似。
信息披露方面，主板和中小板对招股说明书中的信息披露有更详细的要求，在信息合规和公示方面要求一致。
四、创业板2017年以来PE平均91.01倍，平均日均换手率1.98%，流动性最强
在考察完各板块的客观要求和成本后，新三板企业需要研究各板块能够带给该企业的融资能力、流动性水平和估值水平。融资能力在不同板块上的差异不显著，主要表现在《证监会完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资》的发布严格规范化了再融资的要求；流动性水平参考换手率这一指标，可以得出创业板提供更高的流动性；估值水平由PE值表现，创业板提供相对较高的估值水平。
4.1 融资能力：再融资新政规定IPO企业再次募集资本时间间隔不得少于18个月
2017年2月17日，证监会新闻发布会发布《证监会完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资》。文件指出本次修订《监管问答》主要内容为以下三个方面：
一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。
三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
该文件所提出的再融资新规对再融资占总资产的规模比例和时间的要求更加严格和规范化，使得三个板块对上市企业提供的融资能力趋于一致。
4.2 流动性：自2017年至今创业板平均日均换手率1.98%，流动性为三个板块最强
以整个板块的每日的总成交金额除以当日的总流通股本股本计算改板块当日的换手率，根据2017年截至6月27日的换手率的序列图可看出创业板流动性最强，主板流动性最低；创业板、中小板和主板日均换手率平均值分别为1.98%、1.52%和0.95%；且三个上市板块流动性从时间趋势上来看变化较为平稳。
4.3 估值水平：2017年以来创业板整体PE（TTM）均值91.01倍，为三个板块最高
4.3.1 2017年以来创业板平均估值为三个板块最高，平均PE达91.01倍
截至2017年6月27日，创业板整体算术平均估值水平为81.41倍（PE，TTM，去除小于零和大于500的数据），中小板为72.89倍，主板PE为63.53倍；若计算自2017年以来三个板块的估值水平的平均值，创业板、中小板、主板分别为91.01倍、83.04倍和71.95倍，虽三个板块估值均有所下降但三个板块的估值水平分布较稳定，创业板最高，主板最低。
4.3.2 截至2017年6月27日，创业板中能源行业估值水平最高，达146倍PE
根据Wind数据库观察近6个月来三大上市板块的估值水平，发现不同行业在不同板块中估值水平存在较大差异。由于其行业估值水平较为稳定，因此一下统计中仅对2017年6月27日估值水平作为代表说明不同板块中分行业的估值情况。
在主板上市的企业中，信息技术整体估值最高，行业整体PE（TTM，去除负值和大于500的值）为87.85， 值得注意的是，主板中信息技术行业企业估值水平高于创业板信息技术企业估值水平，后者行业整体PE为82.05倍。除信息技术行业外，日常消费、材料和工业行业估值水平均大于板块平均估值水平。
中小板中，工业企业估值最高，行业整体PE为88.93倍，此外仅有信息技术行业估值高于板块整体估值水平，该行业整体PE为75.11倍。
创业板整体估值水平较高，其中能源行业企业估值最高，行业整体PE达146.29倍；除能源行业外，电信服务（仅有1家企业）、工业和信息技术行业估值水平高于板块平均水平。值得注意的是，工业企业在创业板能够获得比主板更高的估值，工业整体PE为87.67倍。
结语
结合上述的数据分析，尽管目前申请三个板块的时间成本和规范成本差异不大，但是在IPO成本出现趋同的今天，根据不同板块的特性和自身的发展需求选择上市板块将为企业带来更大价值。企业在规划IPO上市时，应根据其自身的财务状况和期望获得的融资能力、流动性水平和估值水平进行板块选择。对于自身财务状况较好的成熟性企业，建议根据自身的规模大小选择主板或者创业板上市；对于规模较小但成长性较好的高新技术企业，建议选择创业板上市。
企业在上市之后，依靠资本市场中进行资本运作以帮助企业更好地发展是企业的重点工作。广证恒生后续会针对三个板块融资、并购、重组等资本运作的差异对比更进一步的分析，希望可以在资本规划上为企业提供更多的帮助。（来源：搜狐科技 数据支持：李安琪、李涵静）
