美国独立董事制度的起源与发展
(上篇)
一、导言
从1950年到2005年，美国大型上市公司的独立董事占比从20%上升到75%。在此期间，独立董事认定的标准也越来越严格。但是，却没有真正令人信服的实证研究可以解释这一原因，独立董事在美国上市公司的占比是一个受到法律、规则和市场影响，自发演进的过程。
戈登教授总结认为，造成这一趋势有两个重要的原因：一是股东利益至上被视为公司的主要目标，独立董事在公司抵挡敌意收购，满足法律合规要求方面，具有实际意义；二是独立董事在股票市场价格的传递效应方面，独立董事被认为比内部董事更能客观的实现股东利益的最大化。独立董事制度最终对公司股东和股票价格都带来了正向影响，可以说是一项对社会福利最大化产生效益的制度。要读懂上述结论，必须结合美国高度分散的股权结构背景，同时以董事会为核心的公司治理机制进行思考，独立董事监督和抗衡的是管理层的力量，维护的是股东利益最大化。
研究独立董事，离不开对董事会结构和功能的考察。关于董事会的作用，部分理论认为，董事会有效的减少了控制权与管理权分离引起的代理成本。
董事由股东选举出来，用以监督经理执行公司管理事务，独立董事的演进和董事会结构的变化密不可分，大型的（美国语境下是股权分散的）上市公司需要怎样的董事？在1950年代，董事会构成通常包括了公司高管、与公司有深度关联的外部银行家或外部律师以及由CEO挑选的少量的独立董事。而到了50多年后的2006年，美国董事会结构的主要组成人员只有独立董事了。
美国董事会结构演进至独立董事为主体的历程，起始于对好的治理（good governance）的追求，但最终还是由一系列法律和规则的要求推动成型的。这一演进过程包含了多个阶段和多种因素的推动，包括了特拉华州法院对于“商业判断规则”的适用，纽交所规则对公司董事会中独立董事占多数的要求，审计和薪酬委员会必须全部由独董组成，纳斯达克要求由独立董事对利益冲突交易进行审批，以及安然事件后对于审计委员会中独立董事成员的重视。
正是这一步步的重要制度推动着美国董事会结构的演变，但是为什么最终会把答案指向了独立董事呢？尤其是在后面会论述，尽管历史选择了独立董事，但是却几乎没有任何实证研究得出采纳独董和公司的经营绩效之间存在着正相关性。戈登教授看的更深一层，他认为独董之所谓成为最终选择，不在于他解决了特定公司的代理成本问题，对于特定公司而言，独董制度可能只是特定公司股东利益最大化的次优选择，但他却可能是整个上市公司群体利益最大化的最优选择。独董之于美国公司治理语境，至少解决了三个核心问题：
第一，强化了经理对股东利益的忠诚度；第二，提高了公司公开披露信息的可信度，因为有独董的监督，使得经理层更能够以他们最佳的判断履职；第三，独董提供了一套机制，可以让公司的股价更准确的传递公司绩效信号。
戈登教授遵循着上述三个问题，尤其是独董的采纳提高了公司绩效在股票市场中的信号功能，最终实现了资本的配置，研究了这一漫长的历史过程董事会的功能是如何从建议型董事会转变为监督型董事会，从而突出独立董事的作用的。导致这一变化的主要动因有两个方面：一是公司的目的从1950年代的以经理人主义为核心的利益相关者模式，逐步转变为了1990-2000年股东利益最大化模式（到2018年以后，美国开始重新思考股东利益最大化带来的弊端），内部董事或者关联外部董事被视为损害股东利益最大化的因素，因此对于增加独董的诉求非常明显。
二是整体的信息披露环境的变化，特别是随着市场有效性的提高，导致了信息的价值从内部信息逐步转变为了已内涵了重大信息的公开市场价格中。大家会认为，“市场”比特定公司的“经理人”掌握的信息更多，公司依靠外部融资的边界不断提高，丰富的公开信息环境逐渐改变了董事的角色。独立董事可以更好的依托公共信息为CEO提供建议，尤其是更独立的董事会相对内部董事能提供更客观的估值和资本配置建议。而在“建议”和“监督”的权衡上，由于市场信息和信号的有效性逐渐提高，“监督”显得更有意义，此时公司董事会最重要的任务是督促公司向市场披露准确完整的信息。因此，对于经理成功与否的衡量，就简化为他对股东利益最大化的忠诚和对股票价格信号的忠实反映，从有效市场假说的视角来看，充分的信息带来了价格的充分反映，最终实现了最优资本配置和社会福利的最大化。
二、美国董事会结构的演变与独董的兴起
（一）董事会结构的演变数据
从1950-2005年的55年间，美国董事会结构最大的变化是从内部董事为主逐渐转向了独立董事占多数，这一转变贯穿了整个历史演变的过程，特别是在1970年代后加快了转变的速度。而在这一过程中，并不是通过定义独立董事的方式去给独董打标签而形成的，而是通过“事实上的独立性”（independence in fact）的董事而逐步形成的。显然，在这一点上，在我国引入独立董事的时候，我们采用的是一种“打标签”的方式，先预设了最低2名并不低于三分之一的占比，然后指定了具有身份独立性的董事作为独立董事，这一部分独董将享有独董特别的权利和义务，而其他即便符合独立董事属性的人员，只要没有被打上独董的标签，即便他们可能事实上也具有独立性，也不会被称为“独立董事”。
从美国的董事会结构的演变来看，内部董事的占比从1950年代的50%，降到了2000年左右的15%，相应的独立董事的比例在2000年左右达到了75%；特别是在萨班斯法和交易所规则的影响下，2003年后，91%的公司中只有1-2名内部董事，9%的公司有3名左右的内部董事。而到了2018年左右，根据法经笔记整理的美国董事会结构情况来看，独董在标普500公司中已经占到了85%。
（二）独立董事兴起的机制
在1971年，Myles Maces的经典著作Directors:MYTH AND REALITY（《公司董事：神话与现实》）中对独董作用的判断是十分消极的，作者认为，在很长的时间里，名义上的独董是一个相对被动的群体，往往是被管理层所控制的。20年后，相关的研究还认为，独董更像是一个被动的“士兵”而不是掌握权力的人。但是，1950-2005年间，独董的快速兴起的确是历史的一项选择，尤其是1970年代后开始的诸多公司治理变革引发了独董制度的兴起，尤其是监督型董事会的兴起。此后的敌意收购浪潮，安然世通丑闻又进一步加速了这一变化。具体来说有四个方面的核心机制影响这一进程：
1.独董的标准与定义的变化
最初的独董标准主要考察的是董事和公司的关联性。总体来说，在1950-2005年期间，独董关联性的审查标准越来越严格的。在最初的标准里，只要该名董事不是管理层的成员，都可以被视为独董，在今天看来不符合标准的供应商、为公司提供服务的律师、投行等专业人士在最初都可以被纳入。1962年纽交所的独董标准就非常的宽泛的将非管理层成员都视为外部董事。
到了1970年代，关于独董的标准开始收紧，特别是随着监督型董事会的兴起，对独董的需求和要求都提高了，当时大量的公司贿赂和丑闻，多起案件存在“问题资助”，促使SEC在多起执法中要求必须引进独董以解决相关的利益冲突问题。但随之而来的，也是一直困扰大家的问题，就是到底什么是“独立性”的判断。
围绕这一问题，美国的州法、交易所规则、联邦监管指引和公司治理最佳实践对这一问题进行了不同程度的清晰化：
A.在1978年的一份对公司律师而言相对主流的文件——《公司董事指南》中明确作出了两个方面的区分：一是区分执行董事(management)和非执行董事（non-management）；二是区分了关联董事（affiliated）和非关联非执行董事(non-affiliated non-management)。在该标准下，过往在公司曾经任职的高管和雇员都被视为执行董事。而如果某个董事与公司有经济或者个人身份的关联，“可以被视为对商业判断产生干预”的，将被定义为关联非执行董事，例如为公司提供服务的商业银行和投资银行家、律师、供应商等等。
1977年在纽交所的审计委员会标准中，要求董事必须独立于管理层，但是允许为公司提高融资、承销等专业服务的人员在审计委员会中任职，除非他们被证明可能存在干扰审计委员会成员独立履职的情况，这一要求一直延续到1999年。
B.另一项比较主要的联邦层面关于独立性的标准，来自1996年IRS（美国税务局）关于外部董事的定义，这些外部董事的标准决定了对于部分高管薪酬的审批主体，最终IRS将外部董事定位为非雇员董事的范畴。
C.此外，针对股东的派生诉讼，特拉华州最高法院认为，在相关的派生诉讼中，如果由独立董事组成的“特别委员会”证明公司的相关行为是符合公司的最佳利益的，可以情驳回诉讼，但是必须证明这一委员会组成的独立性。此外，在进行公司收购防御措施的相关行为的诉讼审查时，同样需要通过独立的特别委员会进行审查，这是进一步推动独立董事引入的原因。
D.到了1980、1990年代，关于独董标准的最佳实践得到了逐步完善，其中最具代表性的是美国法律协会（American Law Institute,ALI）发布的《1992版公司治理原则》，该原则建议上市公司的董事中，必须由“与公司高管层没有任何明显关联（significant relationship）”的董事占多数而组成。对于明显关联标准的设定是比较明确的，而且相对来说比较容易识别，例如为公司服务的投行和律所人员的身份将被认定为明显关联，以及公司的客户和供应商，只要与公司存在20万美元以上的经济往来，都被视为存在明显关联。
E.安然事件的影响。到2002年安然事件爆发，对公司治理的影响是巨大的。纽交所从2002年开始启动关于董事会结构的最新规定，要求董事会中独立董事要占多数，同时对于所有董事会成员都要接受独立性的考察。到了2004年，纽交所确立了相对稳定的董事独立性的判断标准，明确独立董事必须与公司没有重大关联关系（material relationship）,包括不得在与公司存在重大关系的组织中担任合伙人、股东、高管。当然，纽交所上市规则还设置了详细的排除规则以及安全港规则，用来界定与原公司雇员、家族关系、咨询关系以及慈善关系等情形。
2.外部约束与激励
对于独董制度的发展而言，外部的激励和约束机制都在影响着董事的行为，而且大多数跟经济利益直接挂钩，部分也跟声誉相关联。
A.处罚机制
在1950到2005年期间，最有力的处罚是违反信义义务（fiduciary law）和联邦证券法规定的各种责任所带来的金钱上的处罚。这两方面的责任都要求董事关注公司的业务和事务，这是行使独立判断的前提条件，从而促进了董事的独立性。
首先是州法层面，从公司信义义务角度对董事责任的认定。与金钱上的赔偿相伴随的，是有关董事责任的逐步确立，关于公司不当行为导致的董事责任规则基本确立。直到1980年代中期，特拉华州法院确立了董事勤勉义务的免责判断依据，典型案例如Smith vs Van Gorkom等案件带来的影响，逐渐提高了有关董事勤勉义务的责任标准。随后，特拉华州法院围绕着董事“善意”（good faith）和“恶意”（bad faith）进行了界定，但是对于董事履职和决策过程是否“善意”的探讨最终都指向了要增加董事的积极性和独立性。
其次是联邦证券法的层面，根据联邦证券法，潜在的董事责任在具体的执法层面变得相对温和，成为潜在的一种威慑。通常来说，经理人的不当行为可能构成信息披露违规，但董事责任的适用责任标准是需要通过“故意”（scienter）测试：即董事是否明知存在错误的信息披露(或者对知情存在重大过失)。而且，在证券集体诉讼中，原告律师没有动机证明董事是明知的，因为这可能会减少董事责任险在和解时候的赔偿金额，因为董事如果被证明为明知，则不属于董事责任险的赔偿范围。
但是，对于涉及到公开发行证券相关的披露，董事有“尽职调查”的义务，以确保披露的陈述的准确性。在世通案件(WorldCom)中，法院认定在发行人的财务状况出现了“红旗警示（red flag）”情况下，董事不能简单依赖审计师的意见，最终世通的独董同意支付2000万美元的和解金。世通案例促使董事更进一步的关注公司的财务数据的真实性，进一步提高董事独立性的要求。
B.激励机制
如果说处罚机制是一种被动威慑，正向的激励机制对于外部董事的行为模式同样重要。对于外部董事的激励机制，在1950到2005年期间有了诸多创新。
在1950年代时，董事的薪酬很低，有时甚至不领薪酬，因为即便领取薪酬，也会因为CEO决定着他们的去留而削弱了薪酬的激励效应。到了1990年代，股票期权的广泛应用真正的绑定了股东和董事的利益，虽然很多研究表面期权对公司经营绩效的影响很小，少量的股权激励确实难以保障董事为公司创造巨大的效益。
以股权激励为主要薪酬激励带来的问题也是显而易见的，为了获取更多的期权回报，他们会容忍更激进的财务策略，甚至纵容财务造假行为。从这一点来看，董事会除了对公司的股东负责之外，还肩负着为资本市场提供真实信息的义务，尤其是这些准确（错误的)财务信息可能给市场带来的正（负）外部性。因此，确定最优的股份激励，是非常困难的一件事情。
C.声誉机制
声誉机制是另外一项提高董事独立性的重要因素。通常，董事的声誉影响来自几个方面，例如他所任职的公司存在丑闻，曾经担任过存在丑闻公司或者破产公司的董事可能更难获得其他公司的聘任，但是由于声誉市场的干扰因素很多，严谨的学术研究结论仍然不多，简单衡量某个董事的声誉受损的指标就是他所在的公司遭遇了财务危机或者是接受了严重的处罚，但是单纯的通过公司绩效不好就认定董事声誉受损还是过于简化。
到了1980年代，随着敌意并购的兴起，声誉的影响作用越来越大，特别是在大量的诉讼案例中，对于董事独立性的质疑和审查都是从声誉角度进行的，而不是单纯的金钱赔偿的威慑。随后，随着部分机构投资者转变为积极股东，对于董事声誉的关注度进一步提高，积极股东在1990年代里一系列挑战运动，进一步提高了对董事独立性和良好声誉的关注。
3.董事会内部机制和功能的演变
独立董事制度演进的另一个重要动力是董事会的相关机制的演进，例如专门委员会带来的影响，逐步形成了与独立董事制度相互关联的整体性治理机制，具体来说包括我们熟悉的各种专门委员会，对于特定交易进行审查的特别委员会（special committee），此外还包括了各种限制CEO权力的机制，例如后期出现的首席董事，以及排除CEO参加的“内部”会议（executive session）等机制。
A.专门委员会
早在1970年代开始，公司治理的最佳实践就已经开始呼吁设置三类专门委员会，也就是我们熟悉的：审计、薪酬和提名委员会，并且要求独董在这三个委员会中要占多数。这三个委员会设置的目的都是希望在股东和经理利益可能存在冲突的领域进行专门审查。专门委员会的设置，主要通过独立性的判断，约束和监督CEO在特定领域较大的自由裁量权，并且逐渐衍生出了董事会对经理层绩效和策略的评估。专门委员会制度大大推动了董事会对于事实上的独立董事的要求，直到2000年初，纽交所规则规定这些专门委员会的成员必须完全由独立董事组成。
2018年中国的上市公司治理准则进行了修改，其中最重要的修改就是强制设立审计委员会，而在美国公司治理发展历史上，也将审计委员会视为最重要的一项制度，早在1939年纽交所就已经开始提议引入该项制度，1940年SEC也开始建议采纳，到了1970年代才逐步广泛采用。1977年纽交所开始要求上市公司设立审计委员会，1979年所有纽交所上市公司都已设置审计委员会，并且92%的公司审计委员会成员都是非管理层董事。1980年代，另外两大交易所纳斯达克和Amex也开始要求公司采用审计委员会。而在萨班斯法出台以后，审计委员会除了强制设立之外，也对审计委员会的独立性标准和财务专家的标准提出了严格的要求。
薪酬委员会和提名委员会相对比审计委员会出现的时间晚一些，在纽交所的上市规则中，这两个委员会的成员也必须由独立董事担任。但是，一直以来对于外部审计机构的聘任，仍然主要掌握在经理层手中，从而也削弱了审计委员会的作用，直到萨班斯法颁布以后，审计委员会对于审计机构的决定作用提高，进一步加强了审计委员会成员的独立性作用。
B.董事会特别委员会机制
最能体现独立董事作用的机制实际上是公司为了批准特定事项而单独成立的特别委员会（special committee），特别委员会成员一定是独立董事。特别委员会制度起源于1970年代末，但是采用的场景并不多，一般只有在特定交易例如管理层收购、母子公司合并、派生诉讼时才会采用，通常由提名委员会组织特别委员会的组建。尽管这一机制并没有得到很广泛应用，但是也催生了萨班斯法中由审计委员会聘任公司外部审计机构的做法，是特别委员会机制很好的一个派生产物。
C.内部会议及首席董事
另外一项很有意思的机制是召开只有独立董事而无执行董事参会的“内部会议”（executive session）,此时主持这一会议的董事被成为“首席董事”（lead director），上世纪90年代“内部会议”在美国的董事会运作中是非常普遍的做法。例如通用汽车在1994年就召开了3次内部会议，而在纽交所的上市规则中要求上市公司必须定期召开“内部会议”。
首席董事的概念则是指当董事长是高管成员时，另外指定主持内部会议的独立董事。首席独立董事对于美国的公司治理机制有很大的帮助，特别是当CEO存在一定的履职问题或受到挑战时，首席独立董事可以较好的领导公司管理层渡过危机。
D.削弱CEO在董事选举和轮替中的影响力
实际上，独立董事的独立性非常关键的一步在于其提名和产生的过程，管理层特别是CEO对董事选举的影响力始终是非常大的。正如中国的上市公司中，除了大股东控制股东会外，有关董事人选的提名，通常是由董事会作为主要的提议人的，因此原管理层对公司实际上有极强的把控力。
美国采用的典型或者是非常极致的董事会中心主义的治理机制，而且CEO在公司中的影响和作用也是居于非常核心的位置的，不像A股市场，凡事要找实际控制人、大股东。在1950至2005年间，美国的CEO和管理层群体一直抵制和反抗有关股东对董事更替的干预。直到提名委员会的逐步采用，并且要求提名委员会也必须全部是独立董事组成的机制形成后，CEO对于董事选举和轮替的影响逐渐被削弱。
（三）小结
戈登教授的研究反映出，美国独立董事制度是在法律制度与经济环境不断变化背景下逐步强化形成的，独立董事地位的不断强化体现的是在董事会中心主义的核心思维下，以CEO为主导的董事会与股东之间抗衡过程中的各种妥协。50年间，独立董事在董事会占比从20%提高到75%甚至后来的85%,核心反映的是董事会中心制度在董事会结构和董事会行为方式方面都更倾向于构建事实上的董事会独立性。
三、独立董事对公司绩效和行为的影响是未知的
（一）实证研究结论
虽然独立董事和董事会结构一直是学术研究的研究对象，但是总体而言，增加独立董事的比例对于股东利益的助益在定量研究方面并无显著的证据。对于董事会结构的实证研究大致可以分为两个路径：一是董事会结构对公司绩效的影响，也包括了股票价格、市场估值的影响；二是董事会结构对一些单独事件的影响，如收购或重组交易、CEO薪酬等的影响。很遗憾的是，尽管制度机制上在不断提高独立董事的地位，在实证相关性方面，上述两条路径都没有找到独立董事对公司绩效和相关决策的强关联性。具体来说，有以下几个方面：
（1）对公司绩效的影响。根据Bhagat和Black的研究，独立董事或者说独立的董事会与公司绩效几乎没有相关性，甚至还存在负相关的结论。
（2）对一些分散个案的影响。总的来说，独立董事对个案事件的影响相关性也不明显，唯独是面对金融欺诈防范时，独立董事的作用比较明显。具体来说，例如对于CEO的任免，独立董事较多的公司和独立董事较少的公司对于CEO更换频率，几乎没有明显的差别。
（3）当公司作为被收购的目标，和传统的理论相一致的实证结论结果显示，独立董事多的公司可以获得更高的收购价格（约比独立董事少的公司高20%），说明独立董事会可以更好的在谈判中议价，而不用顾虑太多管理层的压力；
（4）在进行收购防御时，理论上会认为独董会更倾向于增加防御措施，但研究结论发现独立的董事会并没有采用更多的毒丸措施或者是采用分级董事会。从独立董事在收购前和收购后可能采取的不同态度来看，这种不同的态度可能会对收购本身产生的绩效进行相互的抵销，从而使得独立董事会的作用变得微乎其微。
（5）当公司作为一个收购者出现时，独立董事可能对管理层产生一定的制衡，总体而言独立董事占多数可能会为股东带来更大的边际收益，相比起总的超额回报-1.23%来说，独董占多数的公司的超额回报是-0.07%，表现相对更好一些，而有一项专门针对银行业的收购结论认为，收购的超额回报与外部董事的占比呈负相关。
(6)在高管薪酬决定方面，高管薪酬决定是股东和高管利益分歧最大的问题。实证结论显示，独立董事占多数的公司和内部董事占多数的公司在管理层CEO的薪酬方面没有多大差别。而且，研究还发现，独董占多数的公司还更有可能设置“金色降落伞”条款。但是，由于对于外部董事的定义不够精细，的确也存在高管薪酬与更少的外部董事正相关的结论，主要原因是有一些外部董事是CEO在任期间提名的，这和所谓的“长颈鹿效应”是一致的，即CEO薪酬的上涨是由于CEO以及前任CEO大量担任董事以及在薪酬委员会的中任职，这也是上世纪70年代呼吁提高独立董事比例的重要原因。
（7）规避金融欺诈方面。关于董事会结构的实证研究，最有说服力的是董事独立性与财务报告的准确性的正相关关系，虽然影响的途径研究的不是非常完善，但仍有一些研究结论指出，独立的审计委员会对财务报告的准确性能产生积极影响。多项研究都发现了独董占多数的公司与财务欺诈成负相关关系，以及内部人控制的公司更容易进行财务操纵。后续的相关研究也强调了审计委员会的重要意义，以及财务专家在董事会或者专门委员会的重要意义。
上述这些研究归结起来，就是除了审计委员会在发生作用外，独立董事和其他的董事会结构都没有产生明显的影响。
（二）如何理解这些实证证据和结论
如果按照上述这些结论，会得出独立董事对董事会行为和股东价值没有什么效果的观点，但是戈登教授并不是这样认为的。首先，实证当中关于超额收益的观点有一定的局限性，特别是对于董事会结构变化的衡量，实际上董事会结构的变化本身已经在影响着规则和独立董事的行为，具有一定的内生性，特别是存在边际效用递减的情况，使得研究结论没有什么说服力。
因此，戈登教授建议从系统性的角度来看待独立董事，而不是单纯的公司层面或者是横截面数据的分析。因为我们在考虑独立董事的影响效应时，既要看到其对于股东价值提升的内在目标，也要关注其对财务报告和公司合规的外部效应的影响。具体来说有以下几个方面的考虑：
1.相互抵消作用
其中一个理解上述结论的重要思路是内部董事和独立董事的影响可能会出现相互的抵消，独立董事占比高可能确实会带来价值提升，但是也同样会带来成本；虽然说董事会的模式逐渐从建议型董事会向监督型董事会转变，但是董事会对于公司战略规划以及高级管理人员的建议还是有较深的影响的。假如说独立性更强的董事会适合于监督的话，那么其建议的职能相对就弱一些。
2.公司间的差异
另一个对于数据结论的解释是公司之间存在多样性。假如说确实不可能存在一个普适性的董事会结构，董事会之间的差异所反映的正是他们在独立董事和内部董事之间的最优混合配比，比如，内部董事和关联董事多的公司恰好利用了他们的相关股权结构和市场竞争优势帮助了公司，从而减少了他们内在的一些代理成本，这就是所谓的抵消作用。在一个充分竞争的市场，治理结构是公司自然选择的结果，因此如果说独立董事没有产生显著的经济意义，可能原因就是公司普遍都达到了均衡的治理结构。
3.边际效用递减
边际效用递减的观点是传统观点中最容易被接受的，也就是说独立董事对股东价值的作用已经处于边际效用递减的状态，所有才会出现只有一两个内部董事的公司的绩效表现很差的结论。另外一点就是控制权市场本身对经理层的约束，在逐步替代着公司自身的约束机制，特别是上世纪80年代以来美国敌意收购市场的兴起，来自收购方对于管理层的压力和约束往往压制着独立董事作用的发挥，敌意收购的外部监督作用比独立董事的监督作用更大。
4.公司个体与系统性影响
总的来说，戈登教授要表达的是独立董事的影响是系统性的，不能割裂的在每个公司的层面去看。美国的资本市场环境来看，机构投资者是其实质控制力量，倾向于保障股东利益的独立型董事会成为了主流。由于独立型董事会成为了治理结构的主流，形成了很强的模仿效应，后续的公司如果不采取这种独立型董事会，可能就会成为市场的异类，在这种情况下，不同的董事会结构本身的经济和计量意义就难以得到有益的结论了。此外，独立董事在公司监督的重点也是不一样的，大部分人希望独立董事关注财务问题，除此之外，也有希望独立董事能更多的关注公司内部的腐败、违规支出，合规性等问题，这些作用可能是前面所提到的实证分析中所忽略的。
上篇小结
归纳上篇，我们可以看出，美国的董事会结构中出现了独立董事占比大幅提高的结果，同时这一提高是董事会事实上的独立性的一种提高，但是经过诸多的研究结论发现，这一董事会结构的变化对于公司绩效而言，缺乏统计意义上的显著性，但是戈登教授还是认为，无法得出显著相关的原因是研究方法问题，董事会独立性带来的绩效提升是系统性的，因为它本质上反映的是公司目标向股东价值最大化的转变，更独立的董事会带来更充分的信息披露，从而促进了更好的价格发现机制。
美国独立董事制度的起源与发展
(下篇)
在1950-2005年期间董事会职能的转变问题，尤其是从建议型董事会转变为监督型董事会的过程，以及与之一同发展的股东利益最大化理念和董事会独立性理念的演变。
早在1776年，亚当斯密的《国富论》当中就已经探讨了董事会的功能和作用，他提出合股公司董事会的作用，特别是董事难以进行恰当监督的问题。在1950-2005年期间，美国公司目的的演变和董事会结构的变化总体上经历了5个阶段：
一、1950年代：关注利益相关者和管理层主导的治理目标
在整个美国公司治理的发展过程中，1950年代治理机制更多被定义为管理层主义（managerialism）。主要是因为二次世界大战以后，为了能够更好的兼顾整个经济的平衡发展和恢复，当时的经济环境和治理理念方面更多倡导的是利益相关者模式，要尽量兼顾员工和雇员的利益。所以，在那个年代董事会完全是由CEO提名、选任并且听命于他们的，而且，严格来说当时的整个美国社会，更希望能够引导大家建立一种平等共享的思想。例如，1961年哈佛商业评论里一篇报道，1700多名管理者接受访谈后的统计结果显示，其中83%的管理者认为：如果一个公司的管理者，只是为了股东利益服务，而不去考虑雇员和消费者利益的话，是非常不道德的行为。
二次世界大战以后，社会主义思潮对于企业的影响也产生了一定的作用。在二次世界大战以后，受到短暂的社会主义思潮影响，公司的目的被视为是创造、组织或者是管理市场的一种功能（计划经济色彩），而不仅仅是简单的对市场进行被动反应的组织。所以，在CEO领导下的高管团队主要有两个方面的职能：第一是要进行集中的计划和具体的生产监督；第二是要考虑如何分配企业的各种资源。企业需要针对不同的诉求去进行分配，逐渐形成建议型董事会的结构，董事会当中既包括内部人和外部人，往往都是与公司具有一定经济联系的主体，包括了投资银行家、律师、供应商等等。从这个角度来说，董事会能够更好的履行义务，去解决一些比较复杂的问题，提供一些专业建议，某种程度上董事会成为管理层的一个延伸。1950年代董事会结构对于当时的公司职能和使命而言是很好的一个解读，往往是CEO去选择董事，信任董事，获得董事提供的建议，而不是由董事会来选举和监督CEO的。
二、1970年代：监督型董事会的兴起
进入到1970年代以后，监督型董事会开始兴起，其中有两个代表性的事件：一是宾州中央铁路公司的破产（Penn Central Bankruptcy），第二个则是著名的水门事件（water gate）引发的相关法律变革。这两个事件促使董事会从原来的建议型董事会转向了监督型的董事会，这也是典型的事件型推动公司治理变革的重要模式。后续安然丑闻推动萨班斯法出台也反映了立法与典型事件的关系。而在1970年代董事会结构重要变化包括了：内部董事的减少，审计委员会的普遍推行和监督型董事会兴起。
从1970年代宾州中央铁路溃败事件来看，是对公司董事会监督职能缺失的重新反思。宾州中央铁路公司在破产前两年，公司仍然发放了超过1亿美元的分红，暴露出了董事会的缺位的情况，这个案例促使大家开始反思建议型董事会的失职问题。1971年，Myles Mace出版了一本影响广泛的著作《公司董事：神话与现实》（Directors:Myth and Reality）,这本书提到了一个非常重要的观点：建议型的董事会一般是不会去反对管理层决定的，整个董事会和管理层之间达成了比较好的默契，建议型董事更有可能倾向于保护公司财务弊端或欺诈行为，最终可能酿成更大的问题。
另外一个重要的事件就是与水门事件相关的系列“可疑资助”（questionable payments）丑闻。随着事件调查的深入，超过50家上市公司成为刑事被告或者被SEC处罚，近400多家公司自愿承认曾经在大选过程中进行过非法捐赠。在整个事件过程中，董事会都没有产生要采取监督或者发现公司错误行为的动力，没有履行任何监督职责，更多把自己视为建议型的董事会，甚至认为建议型董事会是没有充分知情和监督责任的。
此外，在这一时期，有关企业社会责任运动的兴起，也对董事会结构产生了一定的影响。企业社会责任呼吁更关注职工的权益问题，以及对更宽泛的社会问题进行关注，成为促使独立董事提升的一个重要外部因素。
到了1970年末，董事会的功能和结构就发生了比较大的重塑。首先，就是建议型董事会向监督性董事会转变；第二是审计委员会的兴起，特别是审计委员会成员都要求独立董事担任。在1976年的纽交所上市规则中也要求，审计委员会的成员需要对会计信息和外部审计机构的进行把关；第三是董事会的结构已经从倾向于用内部人转变为聘用更多的独立董事，并且增加了独立董事在提名委员会当中的席位，混合性质的董事会结构逐步形成。到了1978年9月，商业圆桌会议正式的采纳了监督型董事会的提法，将其视为实现企业社会责任和盈利性相联系的重要机制。
三、1980年代：敌意收购运动、股东价值最大化与独立董事的兴起
到了1980年代，美国公司治理的发展受到并购重组浪潮影响，特别是敌意收购在这期间的兴起，董事会更多选择监督型董事会，更倾向于维护股东利益，更依赖独立董事。
1.监督型董事会的重要意义
1980年代被称为“交易的十年”（dealing decade），而监督型董事会被视为对抗敌意收购的重要的安全港。在1980年代，敌意收购盛行，尤其是利用垃圾债等金融工具的加持，超过四分之一的美国大型上市公司都收到过敌意要约，而很多的友好收购某种程度上也是在敌意收购的背景下展开谈判的。敌意收购浪潮在美国第一次出现的时候，和它在其他国家出现一样引起了巨大的争议。
经济学家认为，美国1980年代并购活动的兴起，有很多原因：包括了放松管制、油价冲击、金融创新以及国际竞争加剧等。但是更主流的一种说法是，敌意收购成为了纠正经理层管理不善的重要途径，特别是1970年代末美国经济陷入滞涨，开始怀疑经理人为中心的治理模式问题。
接下来，大量的学者开始研究控制权市场作为一项外部治理机制是否有效的问题，理论上有两个观点支持这一说法：第一，敌意收购的出价某种程度上反映了不同管理团队对公司资产经营管理的使用效率，从而直接决定了对公司的估值问题，因此一个成功的敌意报价可以使得特定资产发挥其最佳效率；第二，也就是我们熟知的，敌意收购的潜在威慑可以对经理层的经营效率起到鞭策的作用。
另一个重要的主体——机构投资者也在1980年代开始在美国逐步成为主导。到1980年，机构投资者持有美国股票市场40%的市值，当然主要还是集中在最大型的一些公司当中。而这些机构投资者关注的目标更加单一，就是自身股权价值的提升，尤其是对机构投资者的绩效的评价通常是较短的周期，例如美国共同基金通常是对年度绩效进行评估；而从事养老金管理的基金经理通常的参照标准是按季度进行评价的周期基准。与此同时机构投资者也成为收购市场的助推，大量的杠杆资金都来自机构投资者。
但是，作为经理层一派当然也会完全示弱，他们认为，敌意收购大多是来自杠杆资金的运作，都是希望通过资本套利攫取短期利益的行为，一个活跃的控制权市场甚至可能会助长短期主义，反过来降低了经营管理的绩效。于是经理层转向了寻求监督型董事会和独立董事对公司的保护，他们宁愿冒着自治权被入侵的风险，也要引入独立董事进行判断。
一方面，这些管理层需要一个更可信的董事会为中心的估值机制，用它来与以市场为中心的估值机制相抗衡，从而抵挡敌意收购的要约。尤其是市场和机构投资者都可能会怀疑管理层在面对敌意收购时，作出抵抗的合理动因，但是他们会认为独立董事给出的意见更可信。
另一方面，在特拉华州有关信义义务的判断标准上，独立董事成为了抵抗敌意收购的法律工具，相关案例确立了独立董事可以采纳毒丸等反收购措施，也可以否决敌意收购要约。
2.司法案例对独立董事的促进
在1980年代之前，独立董事在特拉华州的兼并案例的判断标准中，就已经有很重要的地位，但是随着反收购措施的不断丰富，独立董事的作用更加凸显。
通常来说，法院面对敌意收购，通常会有三种主要的策略：一是禁止类似于毒丸计划等反收购措施，由股东来决定公司控制权的归属，但这显然和特拉华州公司法奉行董事会中心的主要态度不相符；二是允许管理层无限制的抵抗敌意收购，这一做法显然放任了很明显的利益冲突存在；三是由法院来决定收购防御措施的合理性。
当然，部分确立经典的收购规则案例某种程度上确立了董事会的独立性。例如在Unocal规则中，法院支持了一项公司采取的具有歧视性的回购安排，该回购交易的对象不包括敌意收购方的股份。法院要求董事会中的独立董事，对敌意收购方的报价和公司管理层作出的防御措施进行进行评估，独立董事在该公司董事会中占多数（8/13），并且董事会听取了独立的专家意见，同时独立董事单独与财务顾问以及律师进行了会谈，最终通过匿名投票的方式赞成了公司管理层的回购防御。法院认为该案中不仅仅是因为独立董事占据董事会的大多数，更重要的是独立董事在整个评估防御措施的审查过程是真正发挥了其独立性的。而在另一个典型案例--Moran案中，该公司实施了“毒丸”进行防御，法院认为在整个董事会的审议过程中，董事独立性得到了很好的尊重和发挥。在该公司中，董事会多数成员(十六人中有十人)是独立的，除两名独立董事外(其中一人正在考虑对公司进行杠杆收购)，所有独立董事投票赞成采用毒丸计划。董事与公司的财务顾问和法律顾问广泛讨论了毒丸计划的合理性，并且与反对该计划的独立董事进行了有益的辩论。董事会有义务证明，“防御措施相对于公司面临的并购威胁是合理的”，赞成采纳毒丸的董事会多数成员正是由按照上述标准进行判断的外部独立董事组成。
总结1980年代敌意收购浪潮带来的影响，可以看出对股东价值的关注程度得到前所未有的提升，与此同时，董事独立性成为了管理层抵挡来自控制权市场威胁的重要武器，使得独立董事逐步与股东价值思潮相联系。
四、1990年代：股东价值的胜利和更独立的董事会
在这一时期，独立的董事会被作为重要的媒介，并且有三个方面的重要趋势：第一是股东利益最大化的理念不断被接受，也成为了衡量经理层业绩的重要指标；第二，商业精英不断游说，逐渐成功的促使法院接受了收购防御措施的采用，而敌意收购被视为是股东利益最大化的重要工具；第三是市场普遍认同，敌意收购对于激励经理层勤勉履职的成本是过高的。这一时期的重要变化带来了两个结果：第一，美国CEO的普遍高薪；第二，CEO平均在任时间很短。
1.敌意收购退潮后的股东价值思潮
进入1990年代，敌意收购浪潮开始散退，但是仍然留下了许多法律和制度的印迹。股东价值至上的评价标准逐渐占据主导，而最初推动这一思想的敌意收购潮，却因为特拉华州法院对并购防御措施审查标准的变化而变得越来越困难，而且大量利用杠杆交易完成的并购案最终一地鸡毛，也挫伤了敌意收购本身的可信度。市场逐渐将敌意收购者看成纯粹的金融投机者，往往只会扰乱公司正常的管理和经营。
随着股东价值至上被逐渐认可，使得股东利益与管理层行为模式开始关联成。特别是来自机构投资者和积极股东的影响，他们往往把管理层的绩效评价建立在股东价值回报上。在1950到2005年期间，一个最重要的变化是机构投资者持股份额的大幅提高（详见下图），他们在公开市场投资被低估的公司股票，同时通过期权的方式将高管人员的激励与股东利益相捆绑，并且针对绩效表现差的董事会发起了“just vote no”（直接否决）运动。1978年提出的公司社会责任理论到了1990年代开始被无意识的边缘化。例如1997年商业圆桌会议的相关文件中提到，“公司管理层和董事会的最高目标是维护公司的股东利益最大会，而其他利益相关者的利益是在确保了股东利益实现之外的衍生产物”。股东利益最大化的确认，某种程度上对于美国经济在更复杂的国际竞争环境而言是一种重构，体现得更多的是一种“先把蛋糕做大，再考虑如何分配”的思想。到了1990年末，股东利益至上的评价标准已经成为主流。
2.如何解决股东利益最大化与经理绩效的问题
接下来，戈登教授分析了由于股东利益最大化的兴起，对于经理层的代理成本问题的解决，随着敌意收购逐渐减少，需要有新的解决方案。1990年代引入了三个方面的解决手段：薪酬合约、任期以及各类雇佣制度，这些手段最终的目的就是希望将股东利益最大化的理念嵌入到经理层的行为模式当中。
A.高管薪酬
第一个化解策略是在高管的薪酬激励方面做文章，特别是股票期权的应用，通常来说对高管授予的股票期权在不行权的时候是不交税的，也不会额外增加公司的成本，股票期权的诞生可以说是具有革命性意义的创新，以标普500大型上市公司的CEO薪酬结构为例，从1992年到2000年，股票期权在薪酬结构中占比从27%上涨到了51%，如果将股份的概念放宽一些来看，股份和期权在薪酬比例的占比最高可以达到83%，这一趋势产生了两个显著的结果：一是CEO的薪酬水平达到了历史的最高值；二是这种混合的薪酬结构使得股东利益和管理层激励很强的捆绑在了一起。
B.CEO任期
第二个董事会加强对股东价值关注的策略是CEO任期。如果无法达到预期的业绩目标，CEO将会被解雇，这一趋势使得CEO的履职风险提高。相关的实证研究证明，在1995-2001年期间，全球2500家大型企业的CEO更替率整整提高了一倍，如果进一步考虑与绩效相关联而引起的CEO更替率则翻了两倍。该研究还表面，公司股价已成为衡量绩效的主要指标。除了更替频率大幅提高之外，CEO的任期也明显缩短，相关研究表明CEO的任职时间从1995年的平均9.5年缩短到2001年的7.3年，而被解雇的CEO的平均任职时间则从1995年的7年缩短到4.6年。
C.金色降落伞
第三个被董事会用做促进经理层增强股东价值的策略是金色降落伞（Golden Parachute），这是另一个典型与管理层薪酬相关的一揽子方案，也是典型的一种反收购措施。通常来说，金色降落伞的“伞包”打开，可以提供给被解雇高管3倍的日常薪资加上过去一年的奖金，可能还包括尚未执行的部分期权将实现的利益。金色降落伞条款的存在与前一个提到的对CEO任期的控制策略形成相互冲突，这会使得面临并购接管的CEO减少其抵抗敌意收购的意愿，使得CEO从对敌意收购的强烈反对逐步走向妥协。尽管美国大量的公司存在着“毒丸+分级董事会”双重“保险”的防御策略，美国市场的并购接管成功案例仍然在1990年代达到新高。特别是在1996-2000年期间，在40000多宗并购交易中仅有100宗被报告为敌意收购。
面对非常强大的并购防御措施，并购接管活动仍然高度活跃反映了股东价值最大化已在1990年代成为了公司文化的核心。公司董事会更欢迎具有吸引力的报价，经理层也更愿意接受外部的挑战，因为薪酬合约的衡量标准更多地与股东的利益相捆绑。
D.经理层角色的变化
股东利益最大化理念在1990年代兴起，其最后一个重要因素是管理层在市场中的角色变化。1950年代，普遍认为公司可以创造并且管理市场，但是随着市场分工的深化，公司的网络化链接度提高，企业的经营生产更多依靠的是市场的供需进行调节。尤其是计划经济向市场经济思维在全球的普遍认同，美国市场几乎认定资本主义通过市场进行资源配置的模式是唯一的选择。而通过市场进行调节，最终通过股东利益最大化来进行每个企业的个体衡量，从股东利益最大化最终实现了社会剩余，实现了社会福利的最大化。
五、2000年代：独立董事的新角色和董事独立性的新标准
进入21世纪，安然、世通公司的丑闻反映了1990年代董事会治理中暴露的重大缺陷，从而促使人们开始反思独立董事的新角色和董事独立性的标准。
1990年代的治理系统更多依靠的是独立的董事会，这种治理模式主要是通过与管理层之间建立以股票市场为基础的合约，直接影响管理层的薪酬和任期。但是这一合约能否得到各方认可的关键是公司的披露质量，否则公司的股价将难以真实反映经理层的绩效，但显然这其中的道德风险极高，财务报告欺诈最终成为了突出的问题。
期权作为高管薪酬的重要组成是1990年代的主要特征，但是期权本身的不平衡性使得管理层有更强的冲动进行财务操纵，主要的做法就是夸大收入，多个实证研究都证明了财务造假案例无一例外的增加了高管的薪酬总量（包括现金和期权收入）。需要注意的是，现金奖励总体而言跟业绩收入成线性增长关系的，但期权收入往往是几何级增长的，因为业绩爆发会带来股价的暴涨，最终导致期权价值的暴增。最终，财务造假的发生概率和其可能获得超额回报的规模成正比，这时候，董事会的独立性被这一薪酬设置大大的削弱了，CEO和其他高管对于薪酬委员会的参与程度加深，为了进一步巩固整个董事会和管理层的高额薪酬，很多游走在关联董事边缘的人员进入了董事会，对于董事独立性的界定已经不足以抗衡管理层为了获取更高薪酬所作出的在薪酬合约上的创新。
安然事件后，进一步引发了对董事独立性的反思。尽管安然事件对公司治理的冲击极大，但是包括科菲教授在内的诸多学者，并没有将安然的败局归因于公司董事会独立性问题，而是将矛头指向了会计师等中介机构看门人的问题。纽交所选择了通过强化董事独立性的要求应对安然危机，要求薪酬委员会的组成人员必须全部是合格的独立董事担任。而商业圆桌会议则进一步强调了董事会的独立性问题，并要求董事会的角色应该更关注财务报告和信息披露真实性和准确性问题。
安然事件后的公司治理环境是全新的，直到世通事件爆发，萨班斯法出台建立了严惩“首恶”的制度，特别是对公司高管人员的严厉刑罚，同时对看门人（包括会计师、律师、证券分析师）等提出了新的责任、新的义务和新的监管架构。同时在联邦证券法和交易所上市规则层面上，则对董事会独立性的要求提出了新的规定。在董事会改革当中，特别是审计委员会被赋予了新的一项审查职责，即监督公司与会计师之间的关系，尤其是监督公司内部控制和财务披露质量。董事会需要进一步的听取律师们对公司经理对联邦证券法和相关信义义务的遵守情况，这种监督与以往单纯的进行绩效监督有很大的不同。
小结
我们分上下两篇，介绍了从1950年代到2000年代美国公司治理和独董制度的变革历史，反映了独立董事在美国不仅仅是数量和占比上的变化，更重要的是由制度环境变化带来的“事实上的独立性”的演化。而独立型董事会的兴起很大程度上反映了股东利益最大化的诉求，也进一步调和了公司与股票市场之间的关系。随着敌意收购这种“强势”的外部监督的退潮，来自证券市场的相对“软性”的监督逐步成为了管理层首要面对的问题，而且董事会的角色也更明确的定位在了监督公司的财务控制和信息披露质量上，这又反过来进一步要求董事会提高独立性和财务专业能力的判断。(来源：法经笔记)
